丨中泰证券首席经济学家李迅雷 陈兴 2021年已经过去，蓦然回首，这已是我们在新冠疫情爆发后度过的又一个年头，疫情极大程度地改写了人们的日常生活，也不可避免地给经济运行和资本市场带来剧烈波动。与此同时，在党的二十大即将召开之际，“共同富裕”、“房住不炒”和“碳达峰碳中和”等一系列中长期战略部署也均在2021年留下了或浅或深的政策痕迹。那么，在辞旧迎新之际，对于已经到来的2022年，又会见到怎样的宏观经济和资本市场图景呢？对此我们从十个方面做以大胆预判。 概要 预判一：共和党中期选举得势。美国中期选举是两党对于国会控制权的重新划分，今年共和党或将卷土重来，在国会中占得优势。从年龄上来说，拜登连任下届总统的希望较为渺茫。拜登支持率的下降和民主党退选议员数量较多，对民主党选举颇为不利。 预判二：全球疫情难以消退。近期Omicron变异毒株引发全球疫情再度抬头，其传播非常迅速，而抵御有赖于加强针的推广普及。目前来看，全球接种加强针数量远达不到控制疫情蔓延的程度，短期疫情难以消退。 预判三：美联储年内多次加息。当前美国通胀水平实际上和“大滞胀”时期已基本相当，仅靠一到两次加息很难真正改变。美联储被迫加快货币收紧的步伐，我们预计，今年年内美联储将有多次加息。 预判四：全球大宗价格下行。事实上，即便考虑到2021年大宗商品价格的显著上涨，全球大宗商品实际价格仍处于周期下行期。而美联储收紧货币将推动美元走强，对全球大宗商品的名义价格也会形成压制。 预判五：财政政策难言积极。2021年全年国债净融资额不足2.4万亿元，仅有中央财政预算赤字的85%左右。
我们预计，2022年全年来看，财政政策整体力度同样难言积极，财政发力应更多地体现在节奏前置和结构优化。 预判六：降准降息进程未止。我们预计，2022年仍有进一步降准乃至降息的可能，货币宽松周期未完。而国内降息合适的时机将在今年一季度，春节假期之后操作的概率较大。 预判七：L型经济增速企稳。作为经济增长的领先指标，融资增速已经企稳，经济增速的止跌或也并不遥远。而在稳增长措施加码、前期具有收缩效应的政策有所调整的情况下，2022年经济实际产出有望向潜在产出靠拢。 预判八：出口、消费不能兼顾。2022年出口和消费两者或许也很难兼顾，一定程度上呈现出此消彼长的态势。归根结底，我国出口表现的强劲还是由于全球疫情的蔓延，如果全球疫情在明年下半年出现缓和，则海外供应链的恢复将制约我国出口增长。但下游消费制造业补库将支撑经济增长。 预判九：投资发力在于制造。我们认为，2022年投资端发力点主要集中在制造业领域。一方面，从宽信用措施的抓手来看，贷款进一步向制造业倾斜。另一方面，随着原材料上涨的压力有所减轻，制造业企业盈利空间走扩，有助于制造业投资增速的走高。 预判十：大盘蓝筹再度占优。2021年多数资产价格均有上涨，这源于主要经济体央行并未对通胀上行有所动作，货币政策保持宽松取向，中小盘和成长风格相对占优。美联储加息将带来风格切换，蓝筹股再度占优。我们预计，这一切换过程将在今年的“春季躁动”期间完成。 1 预判一：共和党中期选举得势 中期选举同样重要。今年全球多个经济体将举行重要选举，如法国、韩国和菲律宾都将确定新总统的人选，而其中备受关注的，无疑当属美国的中期选举。虽然这是在总统任期间举行的国会选举，可能看起来不如总统大选那般“热闹”。但事实上，中期选举是两党对于国会控制权的重新划分，其重要性同样不容忽视。从现有的国会格局来看，民主党相较共和党占据少许优势，而一旦共和党在中期选举中“翻盘”，则拜登总统的执政将面临更多掣肘。中期选举对于现任总统而言，类似于一场“期中考试”，而我们预计，今年的中期选举结果，对于民主党而言可能并不乐观，共和党或将卷土重来，在国会中占得优势。 拜登连任概率偏低。从年龄上来说，我们认为，拜登连任下届总统的希望较为渺茫。一方面，拜登上任本身已经取代特朗普成为美国当选时年龄最大的总统，而如果拜登能够连任下届总统并执政至任期结束，则年龄应已超过85岁，将再创美国总统卸任时年龄的记录。且不论身体健康状况的因素，即便在其它大国的历史上，如此年龄卸任的最高领导人也极为少见。作为年龄最大的前苏联最高领导人，勃列日涅夫结束执政时也没有超过78岁，英国结束执政时年龄最大的首相丘吉尔也仅80岁出头，或许法国的贝当[1]和德国的阿登纳可以与此比肩，但两者执政背景均较为特殊。另一方面，从20世纪以来的美国总统选举结果来看，年龄偏大的总统更难获得连任，美国连任总统(不包括尼克松)执政结束时的平均年龄仅有62.25岁，而非连任总统(不包括肯尼迪)执政结束时的平均年龄约为62.57岁，高于连任总统的水平。如果拜登连任概率偏低，则中期选举结果很可能会对此提前反映。 支持率下降显著，议员纷纷退出。美国总统拜登的支持率自2021年年中以来已经出现明显下滑，目前已经从年初的接近53%下降至不足44%，一年时间下滑接近10个百分点。
虽然看起来好于前任特朗普执政首年的表现，但根据盖洛普的统计，其支持率的下降幅度超过了二战以来的所有美国总统。此外，民主党宣布退出的议员数量或也将超过共和党，这对民主党国会席位的维持也颇为不利。据The Hills报道，有23名民主党籍国会议员已表态不会争取连任选择退休，共和党方面则仅有13位国会议员声明退休。 2 预判二：全球疫情难以消退 疫情周期错位，很难快速消解。近期Omicron变异毒株引发全球疫情再度抬头，由于其较强的传染能力，病毒在各国传播速度很快，短短一个多月的时间就已经覆盖到超过100个国家和地区，并且范围仍在扩大。最近一周，全球新冠新增确诊病例数量环比上升速度超过20%，尤其是以欧美为代表的发达经济体疫情态势更为严峻，新增确诊病例数量显著上升。我们发现，从新冠疫情爆发后在全球的演化特征来看，发达经济体和发展中经济体存在着疫情周期错位的现象。通常来说，发达经济体疫情要领先于发展中经济体一到两个季度左右，据此来看，今年上半年全球疫情恐难显著消解。 加强针能够“补位”，全球接种比例仍低。更值得注意的是，从现有疫苗的防护效果来看，对于Omicron变异毒株的防护能力均出现了不同程度的下降。如完全接种阿斯利康疫苗(二针剂)对于Omicron变异毒株的防护率低于10%，辉瑞疫苗(二针剂)对于Omicron变异毒株的防护率也远不及50%，而这两种疫苗加强针的接种对于Omicron变异毒株的防护率能达到70%以上。因此，Omicron变异毒株引发新冠疫情的抵御有赖于加强针的推广普及，不过，从目前的情况来看，全球每百人口接种加强针只有5-6剂次左右(2021年12月20日数据)，远达不到控制疫情蔓延的程度。 3 预判三：美联储年内多次加息 美国通胀显著低估，水平和“大滞胀”时期相当。不过，即便全球疫情短期难以消散，但经济环境和疫情刚刚爆发时已经有了显著不同，海外特别是美国政策收紧的风险日益上升。2021年以来，美国通胀水平持续走高，11月CPI同比增速已接近7%，这一数字看起来和美国“大滞胀”时期接近15%的CPI同比增速相去甚远，但事实上，这是因为对于CPI的统计和计算方法已经发生了较大变化，如果按照1980年的方法，重新计算当前的通胀水平，即所谓“影子通胀”，则当前CPI同比增速已经和“大滞胀”时期的顶峰基本相当。如此之高的通胀水平使得美联储被迫加快货币收紧的步伐。 年内多次加息，风险值得警惕。2021年的最后一次议息会议上，美联储宣布加快缩减购债，而等到今年一季度购债结束，我们预计，加息也将很快被提上政策日程。根据2021年12月美联储公布的点阵图显示，与9月仅有9名委员给出2022年加息预期不同，18名委员均认为美联储将于2022年加息，12位委员认为2022年将加息至少3次，而联邦基金影子利率水平也已经触底回升，反映出货币政策取向上的变化。目前高企的通胀水平仅靠一到两次加息很难真正改变，和点阵图的情况一致，我们预计，今年年内美联储将有多次加息，流动性收紧的风险值得警惕。 4 预判四：全球大宗价格下行 全球大宗商品实际价格仍处下行周期。新冠疫情爆发以来，大宗商品价格在这两年间经历了“过山车式”的走势，让人们由“爱答不理”到“高攀不起”。2021年各类大宗商品价格的轮番上涨，也使得市场纷纷议论新一轮价格上行周期的开启。但通过对百年多来40种大宗商品实际价格走势的综合分析，我们发现，事实上，即便考虑到2021年大宗商品价格的显著上涨，全球大宗商品实际价格仍处于周期下行期，按照30-35年的周期时间来估计，下一次价格低点很可能出现在2026年左右，距当前还有约四五年的时间，之后实际价格上行周期才会开启。 收水美元走强，压制名义价格。而连接大宗商品实际价格与名义价格的桥梁在于货币超发情况，特别是美元流动性水平。正如我们在预判三所指出的，美联储年内货币政策收紧的步伐将有所加快，在购债结束之后，很可能会启动多次加息，这意味着美元流动性将趋于收缩，在推动美元指数走强的同时，无疑会对全球大宗商品的名义价格形成压制。 5 预判五：财政政策难言积极 财政发力或在节奏前置和结构优化。2021年财政政策的积极力度明显不及2020年水平，一方面，“多收少支”的情况贯穿全年，财政收入增速远高于年初确定的预算目标，而部分支出增速较目标尚有差距；另一方面，从节奏上来看，地方政府专项债发行偏晚，制约着年内支出的增长。在“政府降杠杆”的背景之下，2021年全年国债净融资额不足2.4万亿元，仅有中央财政预算赤字的85%左右。我们预计，2022年全年来看，财政政策整体力度同样难言积极，在可持续性的要求之下，财政发力应更多地体现在节奏前置和结构优化。 减税定向支持，严肃财经纪律。虽然全国财政工作视频会议提出2022年要“实施更大力度减税降费”和“保持适当支出强度”，但在风险防控约束仍强的情况下，政府杠杆率水平难以大举提升，因此，会议也把“严肃财经纪律，整饬财经秩序”作为了2022年财政政策的重点。我们发现，自2017年以来，非税收入中的罚没收入增速就一直超过税收收入增速水平，近期对于演艺人士、网络主播等领域偷逃税案件的处理即为这一政策思路的体现。由此可见，阶段性、组合式的减税政策主要体现在对小微企业、个体工商户和制造业等重点领域的定向支持，并不意味着财政收入增速必然下降。 6 预判六：降准降息进程未止 存在降息可能，宽松进程未止。2021年三季度央行全面降准的实施，标志着本轮货币政策宽松周期的开启，而我们预计，2022年仍有进一步降准乃至降息的可能，货币宽松周期未完。由于此前PPI同比增速大幅上行，加上贷款加权平均利率稳中趋降，实际贷款利率有所走低，但三季度贷款加权平均利率已有所回升，而PPI增速也已经见顶回落，实际贷款利率趋于上移。
因此，从必要性上来看，实际贷款利率的触底反弹加剧了企业融资负担，调低名义利率水平无疑有助于增强企业的投资意愿。 时间窗口收窄，节后概率较大。从降息的时机来看，根据过去几轮降准降息的历史经验，美联储加息之前，国内货币政策取向可以保持宽松，与美国相向而行的压力并不算大。但一旦美联储真正实施加息，我国再做降息将面临不小的政策掣肘。根据联邦基金利率期货所反映出的概率来看，当前美联储加息预期有所提前，最早或将在今年二季度正式实施，因此，国内降息合适的时机将在今年一季度，我们预计，春节假期之后操作的概率较大。 7 预判七：L型经济增速企稳 融资有所回升，经济企稳不远。相比于疫情发生前的2019年，按照两年平均增速计算，2021年的GDP增速很可能会继续回落，但我们预计，相较于2021年，2022年的经济增长将有望在L型经济走势的底部企稳。2021年底召开的中央经济工作会议反映出，2022年经济“稳增长”的诉求有了明显上升。而2021年下半年以来，碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款和支农支小再贷款等宽信用举措接连出台，财政方面政府债券发行进度也有明显加快，这共同推动了融资增速的企稳回升，作为经济增长的领先指标，融资增速的企稳意味着经济增速的止跌企稳或也并不遥远。 产出缺口弥合，全年增长稳定。在新冠疫情发生之后，央行调查统计司对我国潜在产出增速做过估计，其研究结果表明，2021-2023年我国潜在产出增速仍能够保持在5.5%之上，我们预计，2021年全年经济增速(按照两年年均增速来看)很可能在央行所估计的潜在产出增速5.7%之下，产出缺口为负。而在稳增长措施加码、前期具有收缩效应的政策有所调整的情况下，2022年经济实际产出有望向潜在产出靠拢，维持在5%-5.5%增长区间的压力不大。 8 预判八：出口、消费不能兼顾 在已经过去的2021年中，我国出口的表现一枝独秀，其韧性程度大大超出人们之前的预期，但消费的表现较为疲弱，在疫情的阴影下艰难挣扎。而我们预计，2022年出口和消费两者或许也很难兼顾，一定程度上呈现出此消彼长的态势。归根结底，我国出口表现的强劲还是由于全球疫情的蔓延，即便考虑到价格因素在出口增长中逐渐占据主导，但由于进口价格涨幅较出口更高，因而净出口对于经济的贡献并不会明显下降。此外，出口价格能够大幅提升这一现象本身就意味着对我国出口的较强需求。但如果全球疫情在明年下半年出现缓和，则海外供应链的恢复将制约我国出口增长。 疫情缓和消费回升，补库支撑经济稳定。由于我国采用“清零化”的疫情防控策略，新冠疫情的蔓延对于消费端产生较大干扰，冲击持续时间也较欧美发达经济体更长。海外疫情的反复使得国内本土疫情也屡屡抬头，消费恢复持续受到压制。不过，如果全球疫情态势能够得以缓和，则虽然出口端面临增速放缓，但消费端存在回升潜力，将会支撑经济增速保持稳定。例如从本轮工业企业库存周期变化上来看，在整体补库存的趋势下，下游如汽车、食品和医药等部分消费品制造业库存实际上有所去化。如果需求恢复叠加供给等制约因素的解除，这些行业存在着较大的补库存空间。 9 预判九：投资发力在于制造 从2021年各类投资表现上来看，制造业投资最为突出，前11个月同比增速超过10%，地产投资增速前高后低，前11个月也在6%左右，而基建投资表现不佳，前11个月投资规模基本与2020年同期持平。投资增速的差异反映出的是经济结构的转变，全社会杠杆率约束愈发增强的当下，依赖举债扩张的地产和基建投资高增长越来越难以为继。即便在中央经济工作会议召开后，对于地产和基建释放了相较之前更为积极的政策信号，但我们预计，2022年全年这两类投资增速很难有明显走强。 我们认为，2022年投资端发力点主要集中在制造业领域。一方面，从宽信用措施的抓手来看，贷款进一步向制造业倾斜，特别是节能环保等重点领域，2021年三季度末绿色贷款余额接近15万亿元，已经超过房地产开发贷余额，在绿色贷款高增长的同时房地产贷款增速持续放缓。另一方面，前期大宗商品价格持续冲高，成本上涨制约企业盈利改善，削弱了投资意愿，而随着PPI同比增速见顶回落，原材料上涨的压力有所减轻，制造业企业盈利空间走扩，有助于制造业投资增速的走高。 10 预判十：大盘蓝筹再度占优 通胀上行，央行未动。2021年资本市场收官，其中以商品价格涨幅最为可观，CRB指数上升幅度30%左右，而国内股债也均有正收益，创业板指涨幅也超过10%，中债国债指数上涨接近6%，唯独沪深300指数表现不佳，全年以-5%左右的涨幅垫底。
之所以2021年多数资产价格均有上涨，根本上来说，还是由于主要经济体央行并未对通胀上行有所动作，货币政策保持宽松取向，这也使得中小盘和成长风格相对占优。 大盘蓝筹再度占优，春季躁动完成切换。但正如我们在前文预判三中所指出，鉴于美国通胀水平的高企，美联储已经改变其对于通胀的态度，2022年美联储很可能实施多次加息，如果市场对此逐步达成共识，则会带来风格上的显著切换。对于国内权益市场而言，2021年表现垫底的蓝筹股将再度占优，中小盘成长风格将让位于大盘价值。我们预计，这一切换过程将在今年的“春季躁动”期间完成。
