文/李奇霖（红塔证券首席经济学家） 孙永乐 杨欣 2021年12月，综合PMI指数为52.2%，与上月持平，制造业PMI上升0.2个百分点至50.3%，非制造业商务活动指数上升0.4个百分点至52.7%。 首先来看需求端。本月制造业新订单指数提升0.3个百分点至49.7，制造业新出口订单指数回落至48.1，比上月降低0.4个百分点。 外需方面，12月出口新订单有回落，我们认为外需回落的核心原因在于由奥密克戎带来的疫情在海外进一步发酵。从数据上看，目前海外每日新增确诊病例已经超过了100万人次，美国、英国等地都出现了新一轮的疫情。在这样的情况下，海外经济的修复受到了一定的阻碍。 另外，目前海外通胀压力持续走高，美国11月PCE和核心PCE分别达到了5.73%和4.68%。在这样的情况下，美国宽松的财政货币政策开始加速退出，12月美联储议息会议删除了“通胀是暂时性”的表述，并且加快了taper的进度，同时隐含预期在2022年会有3次加息。另外，圣诞假日带来的需求在此前几个月也已经释放过了。 在疫情阻碍海外经济修复、通胀使得海外宽松的财政货币政策开始加速退出的时候，中国的出口订单略有回落。
但是在疫情反复的时候，我们也要注意因为疫苗错配，后续发展中国家面临的抗疫压力会更大，这对中国出口份额维持韧性会形成支撑。同时，也要关注海外疫情扰动经济的时候，美国财政货币政策退出节奏是否会放缓。从这个角度来看，我们认为后续出口还是有望继续维持韧性。 内需方面有几个情况需要说明。 第一，成本的回落对国内经济的修复形成了一定的支撑。受益于“保供稳价”政策效应的继续显现，12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.1%和45.5%，低于上月4.8和3.4个百分点，连续两个月回落，均降至2020年5月份以来低点。 在原材料成本回落之后，企业的采购压力开始降低，部分企业开始补库存。所以我们能够看到12月采购量指数和原材料库存指数均升至近期高点，分别为50.8%和49.2%，明显高于上月0.6和1.5个百分点。 PMI出厂价格指数和PPI环比之间存在明显的正相关关系，本月PMI出厂价格指数继续回落，预计PPI环比在12月也继续回落，按照回归的数值大概在-0.5%左右，进一步，根据环比均值法可得12月PPI同比大概在10.51%左右。 往后来看，比较确定的一点是，PPI整体向下的走势是不会改变的。成本端压力的持续缓解对制造业企业特别是中下游制造业企业会形成明显的利好。这一点从11月的工业企业利润数据上也能够看出来，随着成本下游的缓解，中下游企业的利润情况已经出现了明显的改善。 第二，国内需求回升也是12月PMI回升的重要原因之一。分行业来看，12月医药、汽车、计算机通信电子设备等行业新订单指数继续位于景气区间，且高于制造业总体3.0个百分点以上。另外，高技术制造业新订单指数和从业人员指数分别为56.1%和51.7%，高于上月2.9和1.1个百分点，高技术制造业市场需求持续较快增长。 这背后的逻辑一是全球疫情反复带动的医药行业需求；二是国内技改以及产业升级带动的高技术制造业需求回升；三是出口目前依旧维持韧性，这对国内生产也会形成一定的支撑。 第三，再来看一下的房地产对经济的下行压力是否已经缓解。近几个月来，房地产政策边际放松的力度有所加大，比如中央经济工作会议提到要因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。央行也表示要鼓励金融机构为房企间项目并购营造良好融资环境，促进行业出清。 在政策的支持下，房企的资金压力在一定程度上有所缓解。所以我们能够看到11月房地产企业已经开始加快竣工了。 我们认为现在的房地产行业依旧还处于探底的过程之中，行业出清还在继续。核心观察指标之一是房地产销售，从数据上我们可以看到12月30大中城市商品房成交面积出现一定的季节性回升，但是回升幅度大幅低于往年水平。12月30大中城市商品房日均成交面积为49.35万平方米，2017-2020年同期平均成交61.63万平方米。 好消息是一方面目前在融资端压力缓解的时候，房企已经开始加快竣工了，而且目前房企还有不少未完工项目，竣工周期的持续能够对房地产投资形成一定的支撑； 另一方面在这一轮下跌过程中，一线城市表现的比三线城市更有韧性，比如杭州第三次土拍数据表现亮眼。这在一定程度上也意味着在房地产投资下行的时候，一线城市可能会对其形成一定的支撑。因城施策则又能够为三、四线城市打开政策空间。后续房地产有望逐渐形成政策所说的良性循环。 第四，基建依旧有待发力。相比于房地产，基建反而是更值得关注的。政策要做转型，因此肯定不会走房地产的老路，要形成新的良性循环。而基建不一样，基建特别是新基建比如物联网、智能计算中心、智能交通基础设施等是有很强的正外部性的。且新基建的潜在空间也很大，相比于房地产更适合作为逆周期或者跨周期调节的工具。 但是现在毕竟是冬天了，受寒潮降温天气及“两节”临近等因素影响，基建的开展是会放缓的。从PMI数据上看就体现为建筑业的商务活动指数为56.3%，比上月下降2.8个百分点。 更值得期待的是明年的基建行情。 今年政府债发行进度滞后，今年四季度发行的专项债规模高达1.2万亿元，其中一部分将在明年一季度投入使用，此外，12月财政部提前下达了1.46万亿元新增专项债额度，要求各地明年一季度早发行、早使用。叠加2022年专项债项目的准备时间比较早，项目准备充分。预计后续基建会成为经济中比较亮眼的项目。 第五，服务业商务活动指数提高0.9个百分点至52.0%，显示服务业经营活动恢复步伐总体有所加快。 12月的圣诞节和部分高校学生放假，拉动交通需求和外出餐饮需求增加，可看到航空运输、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所提升。
疫情对消费的影响还是存在的，目前国内多地仍有本土确诊病例，疫情对居民的消费意愿特别是出行和线下接触型消费方面仍有负面冲击，可看到新订单指数仍位于临界点以下，表明服务业恢复基础尚不牢固，企业对市场走势预期较为谨慎。 不过国内对疫情的防控经验已经十分充足了，零星疫情的反复对于经济的边际影响是在不断减弱的。从地铁出行人数上我们也能够看到个别地区疫情的反复对居民地铁出行人数的影响也是在减弱的。 下面再看供给端。12月制造业PMI生产指数下滑0.6个百分点至51.4%，下滑的原因可能有两点。 一是12月年关将至，天气寒冷，是传统开工淡季。
二是在碳中和的目标下，对高污染高排放的行业仍然有能耗双控和环保限产的要求仍没有放开，可以看到12月的高炉开工率和PTA产业链负荷率(浙江织机)继续下行。 最后进行一个总结。 第一，上游大宗商品价格2021nian的回落缓解了企业的成本压力，带动企业开始补库存。而且可以确定的是，随着供需错配现象的逐步缓解等，后续PPI整体向下的趋势是比较确定的。成本压力的持续缓解对制造业企业是一个明显的利好。 第二，外需略有回落，但是后续会维持韧性。12月出口订单略有回落可能主要是因为节假日效应过去、海外疫情以及财政货币政策加速退出。但是疫苗周期的错配以及疫情的蔓延对中国出口份额会形成明显支撑，预计后续出口还是有望维持韧性的。 第三，技改和产业升级带动的行业发展将是制造业发展的长期动力，预计后续在高技术制造业的带动下，制造业投资后续有望维持高位。
第四，建筑业指数下滑，很大一部分原因是现在进入冬天以及年底农民工回乡过年，工地停工。但是随着前期资金的落地，专项债提前发行，节后工人回流，原材料价格回落等，明年基建对经济的支撑值得更大的期待。 第五，从地产行业来看，融资端在政策放松之后是有所回暖的。但是在经历过此前的冲击之后，目前居民的观望情绪较重，后续关注需求端的变化。一线城市地产的韧性度，二三线城市的因城施策政策效果或能带动房地产行业逐渐步入良性循环。 第六，疫情对经济的边际影响逐渐减弱，关注明年国内消费的修复情况。 总的来说，12月PMI数据传递了经济开始逐渐修复的信号。明年受益于政策逐渐发力、成本压力的缓解、海外需求短期维持韧性等因素，我们认为PMI有望继续上行。
