丨中国人民大学国际货币研究所研究员张瑜、陆银波： 主要观点 前言：3月前瞻重点讨论GDP增速 (一)1季度GDP的意义在哪？多低算低？ 对于经济运行状态的评估而言，GDP未必是最好的评估指标。但对于未来政策走向的评估，GDP可能比其他经济指标更为重要。这是因为，在今年的政府工作报告中，经济增长层面的目标是GDP，5.5%左右。如果1季度的增长情况使得实现全年目标的难度加大，则后续扩张性政策加码的概率会大幅上升。作为对比，2021年1季度的经济增速，在低基数效应下，达到18.3%，使得全年实现6%以上的目标极为容易，间接助推了后续较多收缩性政策的出台。
那么1季度增长多少算低呢？毕竟由于基数原因，今年经济增速大概率会出现上半年低、后半年高的状况。我们从三年平均的视角予以观察。按照全年5.5%左右的目标，假设最终实现值在5.0-5.5%之间，意味着全年看，三年平均增速是5.07%-5.24%左右。如果1季度GDP增速对应的三年平均增速在这个区间下限，甚至小于5.07%(对应的GDP同比读数是5.3%)，那么意味着实现全年目标的难度在加大，扩张性政策会持续加码。目前看，这是大概率事件。 (二)1季度GDP如何预测？ 我们从以下三个角度讨论GDP的可能区间。预计1季度GDP同比在4.8-5.0之间。 1)方法一：生产法。预计1季度增速4.8%左右。优点在于充分兼顾1-2月的经济数据。将GDP简化为一产、工业、建筑业、三产(不含其他行业)、其他行业(教育、医疗等7个行业，受财政支出影响较大)。预计1季度工增、其他行业增速较高，但建筑业受地产拖累、三产(不含其他行业)受疫情拖累，增速较低。 2)方法二：环比法。优点在于可以排除基数影响。但缺点在于对环比的预测较为困难。参考PMI综合产出，1季度GDP环比预计较低。假设按0.7%(2021年三季度环比)-1.4%(疫情前1季度环比最低值)作为估计值，则1季度GDP同比在4.3%-5.0%左右。 3)方法三：三年平均。优点在于，基数统一为2019年，可以排除疫情带来的基数影响。假设如果没有3月疫情，1季度三年平均增速与去年四季度两年平均增速相同，为5.2%。则此时1季度同比读数应该在(1+5.2%)^3/(1+18.3%)/(1-6.9%)-1 = 5.7%。扣掉3月疫情带来的冲击，参考之前报告，预计在0.8%左右，则1季度GDP增速估计在4.9%左右。 具体数据层面： 1、经济：预计3月工业增加值增速5.5%左右，低于1-2月的7.5%。预计3月社零同比-2%左右。预计1-3月固投累计同比为8%。其中，制造业投资1-3月累计同比为16%，基建投资1-3月累计同比为6%。地产投资1-3月累计同比为-2%。预计3月出口同比+11%，进口同比+8%。 2、物价：预计3月PPI同比回落至7.8%左右。CPI同比回升至1.3%左右。 3、金融：预计3月新增社融3.9万亿，社融存量同比约为10.4%，较2月回升0.2个百分点。新增贷款预计2.7万亿，去年同期持平。预计3月M2同比回升至9.5%左右，M1同比回落至4%左右。 风险提示： 疫情扩散持续冲击消费和地产销售。俄乌冲突扩大加剧油价上行。美联储货币政策收紧超预期。 报告目录 报告正文 一 三个角度看1季度GDP的可能区间 (一)1季度GDP如何预测？ 我们从以下三个角度讨论GDP的可能区间。预计1季度GDP同比在4.8-5.0之间。 1)方法一：生产法。预计1季度增速4.8%左右。优点在于充分兼顾1-2月的经济数据。将GDP简化为一产、工业、建筑业、三产(不含其他行业)、其他行业(教育、医疗等7个行业)。主要预测逻辑参见图表1。预计1季度工增、其他行业增速较高，但建筑业受地产拖累、三产(不含其他行业)受疫情拖累，增速较低。 2)方法二：环比法。优点在于可以排除基数影响。但缺点在于对环比的预测较为困难。参考PMI综合产出，1季度GDP环比预计较低。假设按0.7%(2021年三季度环比)-1.4%(疫情前1季度环比最低值)作为估计值，则1季度GDP同比在4.3%-5.0%左右。 3)方法三：三年平均。优点在于，基数统一为2019年，可以排除疫情带来的基数影响。假设如果没有3月疫情，1季度三年平均增速与去年四季度两年平均增速相同，为5.2%。则此时1季度同比读数应该在(1+5.2%)^3/(1+18.3%)/(1-6.9%)-1 = 5.7%。扣掉3月疫情带来的冲击，参考之前报告，预计在0.8%左右，则1季度GDP增速估计在4.9%左右。 (二)1季度GDP的意义在哪？多低算低？ 对于经济运行本身而言，GDP未必是最好的评估指标。但对于未来政策走向的评估，GDP比其他经济指标可能更为重要。这是因为，在今年的政府工作报告中，经济增长层面的目标是GDP，5.5%左右。如果1季度的增长情况使得实现全年目标的难度加大，则后续政策加码的概率会大幅上升。 那么1季度增长多少算低呢？毕竟由于基数原因，今年经济增速会出现上半年低、后半年高的状况。我们从三年平均的视角予以观察。按照全年5.5%左右的目标，假设最终实现值在5.0-5.5%之间，意味着全年看，三年平均增速是5.07%-5.24%左右。如果1季度GDP增速对应的三年平均增速在这个区间下限，甚至小于5.07%(对应的GDP同比读数是5.3%)，那么意味着实现全年目标的难度在加大，扩张性政策会持续加码。目前看，这是大概率事件。 近期国常会的部署看，已经在有所加码。“部署用好政府债券扩大有效投资，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。……今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。这些工程加上其他水利项目，全年可完成投资约8000亿元。” 二 3月经济数据前瞻 (一)物价：PPI同比继续回落，CPI同比有所上行 预计3月PPI同比继续回落至7.8%左右。3月PPI环比或较2月小幅扩大，线索如下：一是PMI价格持续反弹，3月PMI出厂价格录得56.7%，较2月上行2.6个百分点；PMI原材料购进价格录得66.1%，较2月上行6.1个百分点。二是上游主要大宗品价格持续反弹，以均价看，3月除动力煤价格下跌3.8%外，水泥、螺纹钢、布油、铜价环比分别上涨1.8%、2.1%、19.5%、3.5%，其中布油价格涨幅较2月扩大近10个百分点。三是生产资料价格指数环比涨幅有所扩大，3月份，商务部发布的生产资料价格指数环比上涨2%，较2月扩大0.8个百分点。但拖累项在于，翘尾因素将回落1.7个百分点。 预计3月CPI同比小幅回升至1.3%左右。拖累因素包括：1)受疫情影响，核心CPI环比走势或偏弱，3月全国多省市爆发疫情，防控措施严格，预计核心CPI环比将小幅下跌。2)预计食品价格将由涨转跌。除蔬菜价格上涨2.3%、走势强于季节性外，其余食品价格均有所下跌，其中，猪肉价格继续探底，3月猪肉平均批发价下跌9.2%，跌幅基本和2月持平；水果和水产品价格分别下跌2.6%、2.3%。拉动因素包括：1)翘尾因素回升，3月翘尾因素将从2月的-0.2%回升至0.3%左右，贡献0.5个百分点的增量。2)受国际油价上涨影响，成品油价涨幅较大。3月份，92号汽油零售均价环比上涨约5.9%。 (二)外贸：疫情+地缘政治冲突，增速下行 3月受国内疫情与地缘政治冲突影响，进出口大概率均受到一定冲击。预计3月出口同比+11%，进口同比+8%。 出口方面，1月中采PMI数据解读显示，“受本轮疫情影响，局部地区部分企业临时减产停产……，同时，近期国际地缘政治冲突加剧，一些企业的出口订单减少或被取消”。具体数据来看，一则3月PMI新出口订单为47.2%，低于前值49%；二则中港协沿海主要港口3月上旬、中旬外贸吞吐量同比均下行，分别录得-5.3%、-4.2%，疫情对码头生产或带来显著影响。 受本轮疫情冲击最大的上海港与深圳港分别占全国集装箱吞吐量的17%、10%，3月上海与深圳疫情持续时间在10天以上，假设上述港口出口增速下滑30%，对3月出口负向拖累将近9个百分点。 不过，考虑到韩国3月前20个工作日日均出口同比+26.4%，较1-2月17%-18%的增速显著走高，创近半年来新高，反映外需仍不弱，出口增长仍尚有支撑。 进口方面，预计3月进口增速出现明显回落。PMI的进口指数对进口的预测能力较强，3月PMI进口指数为46.9%，低于前值48.6%。且中采PMI数据解读显示，“地缘政治冲突和国外疫情持续扩散影响到国际市场上部分原材料产品的供给，我国进口相应有所减少”，中港协数据也验证3月上旬、中旬我国原油吞吐量分别-17.5%、-3.8%。 (三)生产：高位回落 预计3月工业增加值增速5.5%左右，低于1-2月的7.5%。 一方面，1-2月工业生产的增速明显与需求不匹配。
以三年平均视角看，1-2月社零三年平均增速为4.3%，固投三年平均增速为4.6%，但工增三年平均增速高达7.9%。这意味着，工增三月增速回落的可能性较高。 另一方面，疫情冲击下，生产也受到多个负面影响。包括物流堵点增多，配送时间增长；采购更加困难，进口受到影响；需求明显承压。最终体现到生产层面是，3月的沿海日耗同比转为负增。
3月，PMI生产指数再度回落至荣枯线以下。 (四)社零：高基数+疫情影响，预计负增长 预计3月社零同比-2%左右。 对3月社零的评估，考虑两个因素。一是基数。2021年3月社零基数较高，两年平均增长高达6.3%。对基数的处理可以借助三年平均，假设3月的三年平均增速与1-2月相同，4.3%，则3月社零同比为0.4%。二是疫情。目前疫情影响较大的城市GDP占比超过1/4。按照疫情影响城市10%的消费增速予以估算，则影响全国社零增速2.5%。 其他相关高频看，3月截止至27日，汽车零售累计同比为-18.2%。餐饮受疫情冲击较大，商务活动指数下降20.0个百分点以上。 (五)固投：上行暂时受阻 预计1-3月固投累计同比为8%。其中，制造业投资1-3月累计同比为16%，基建投资1-3月累计同比为6%。地产投资1-3月累计同比为-2%。 1-3月固投预测的几个要点：1)与社零一样，基数影响需要予以关注。2021年1-3月，固投两年平均增速为2.7%，一方面比较低，另一方面又比1-2月的1%明显上行。固投分项中，制造业投资、基建投资的情况与之类似。2)与2021年不一样的是，今年固投增速的另一个特征是好于基建、制造业、地产三项表征的增速。原因是，在专项债支出加快、稳增长发力背景下，一些社会事业、新基建的投资也会增加。这部分体现在固投的其他行业中。3)3月疫情对施工也会带来影响。
从3月建筑业PMI来看，环比上行幅度低于季节性。4)受3月地产销售增速进一步下滑影响，地产投资增速预计将转负。 (六)金融：疫情冲击居民，信贷仍靠冲量 预计3月新增社融3.9万亿，社融存量同比约为10.4%，较2月回升0.2个百分点。新增贷款预计2.7万亿，去年同期持平。我们从三大部门对融资进行分析： 从居民部门来看，3月三十大中城市商品销售面积同比增速较2月进一步走低，当前同比增速在-40%到-50%左右。并且疫情冲击了居民的消费场景，也影响了个体工商户的借贷能力。2021年下半年以来，每当疫情环比明显多增的情境下，居民的经营贷款和短期消费贷款的同比增量下滑就及其明显。三月在国内疫情发生频次明显增多叠加商品房销售增速进一步走低的背景下，三月居民贷款存量同比增速预计进一步下滑。 从企业部门来看，3月30日央行一季度货币政策委员会例会再度强调要“增强信贷总量增长的稳定性”。结合3月中下旬票据转贴现利率明显抬升，我们预计3月整体企业部门的信贷总量大概率仍是同比多增的。但是结构层面预计仍以冲量资金为主，当前逆周期投资仍未明显起势，缺乏需求抓手的情境下，企业中长期贷款预计仍难看到明显改善。企业债层面，3月企业债券融资表现似乎没有年初亮眼，我们预计与2021年3月基本持平。 政府部门来看，3月政府债净融资额约为6000亿，同比增量约为3000亿；政府部门仍是支撑社融的重要力量。 预计3月M2同比回升至9.5%左右，M1同比回落至4%左右。1月和2月的M1通常波动较大，我们预计3月M1同比增速或回落至4%左右，但仍高于2021年12月的3.5%。值得注意的是，经济下行压力仍大的背景下，当前M1的修复更多体现为货币供应量增加后的被动抬升。 具体内容详见华创证券研究所4月1日发布的报告《【华创宏观】三个角度看1季度GDP的可能区间——3月经济数据前瞻》。
