1月CPI回落背后，PPI下行趋势如何？

文/ 光大证券首席宏观经济学家高瑞东 1月CPI超预期回落，与终端需求疲弱、食品价格超季节性下跌有关。1月PPI同比增速延续下行，则与高基数背景下，国内保供稳价政策效果持续显现，节前建筑业需求偏弱有关。 向前看，预计一季度CPI同比增速仍处在较低水平，二季度后进入上行通道，PPI同比增速年内预计延续回落态势。同时，在前期原材料上涨压力下，中下游消费品行业不断提价，未来中下游企业盈利有望加快修复。 一、 CPI超预期回落，终端需求延续疲弱 1月CPI同比自上月的1.5%进一步回落至0.9%，低于市场预期的1.1%。 受节日因素影响，1月CPI环比自-0.3%升至0.4%，但对比春节在1月的年份(2014/2017/2020)，其CPI环比均值达到1.1%，表明今年1月CPI环比明显弱于季节性。同时，核心CPI同比连续三个月持平于1.2%，指向当前终端需求不足的问题仍未缓解。 1月食品价格环比自上月的-0.6%升至1.4%，但弱于季节性表现(2014、2017、2020年各年1月环比均值为3%)，主要与猪价下跌、菜价涨幅温和有关。 一是，1月猪价环比自上月的0.4%回落至-2.5%，与猪肉供给充足有关。需求方面，冬季腌腊基本结束，加之多地倡议就地过年，导致猪肉终端消费偏弱。供给方面，今年春节前生猪出栏加快，根据农业农村部的监测，2021 年 11 月、12 月全国规模猪场 5 月龄中大猪存栏量同比分别增长 26%、28%，按 2 个月的育肥时间计算，主要在春节前后出栏上市。同时，因豆粕等饲料价格上涨，推升养殖成本，养殖户加快抛售，进一步加剧阶段性供给过剩压力。 二是，1月鲜菜价格环比由上月下降8.3%转为上涨3.1%，弱于季节性表现(2014、2017、2020年均值为11%)，与各地扎实推进“菜篮子”保供稳价工作有关。 1月非食品CPI环比自上月的-0.2%升至0.2%，与国际油价上涨、节前出行、返乡需求增加有关。 一是，受OPEC+增产幅度不及预期、俄乌冲突升级，加之原油需求持续恢复，1月国际能源价格快速上涨，国内汽油、柴油和液化石油气价格环比分别上涨2.2%、2.4%和1.5%，交通工具用燃料分项环比自上月的-5.2%升至2.2%。 二是，受春节前居民出行、返乡需求增加影响，1月服务价格由上月持平转为上涨0.3%，其中家庭服务价格环比自上月的0.6%升至4.7%，旅游价格环比自上月持平转为2.1%。 对比同为春节月的年份，当前终端需求不足的问题仍然突出，商品和服务型消费需求偏弱。1月核心CPI环比为0.1%，低于季节性表现(2014、2017、2020年均值为0.5%)，其中，居住、生活用品、教育娱乐、医疗服务价格均弱于季节性表现，仅有衣着价格符合季节性表现。这与1月疫情反复冲击线下消费，居民储蓄意愿偏高有关。 二、 PPI延续下行，上下游价格涨跌分化 1月PPI同比自上月的10.3%回落至9.1%，环比自上月的-1.2%收窄至-0.2%。其中，生产资料价格环比下降0.2%，上月为-1.6%；生活资料价格环比持平。 生产资料价格环比降幅收窄，与国际原油、有色价格回升有关，国内煤炭、钢铁、建材价格仍然延续回落。 国内保供稳价政策效果持续显现，加之1月临近春节，建筑业需求偏弱，煤炭、钢材、水泥价格延续12月以来的回落态势。

1月煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比分别下降3.5%、1.9%、1.8%。 随着奥密克戎变异毒株影响逐步收敛，海外需求持续恢复，在供给偏紧和库存低位的背景下，国际原油、有色价格转为上涨，带动国内价格同步回暖。

石油和天然气开采业价格由上月下降6.9%转为上涨2.6%，国内有色金属冶炼和压延加工业价格由上月下降1.4%转为上涨0.8% 生活资料方面，衣着、耐用品价格环比转正，一般日用品、食品制造价格延续环比上涨，可见前期原材料上涨压力正逐步向下游传导。其中，纺织服装业价格环比自上月下降0.4%转为上涨0.2%；汽车制造业价格环比自上月的-0.2%转为上涨0.1%；食品制造业价格环比上涨0.3%，上月为0.7%；一般日用品价格环比上涨0.1%，持平于上月。

三、 中下游行业盈利有望继续改善 向前看，一季度CPI同比仍处在较低水平，二季度后开启上行通道。

由于近期猪粮比价降至二级预警区间，猪肉收储工作开启，将阶段性支撑猪价。但由于春节后猪肉进入消费淡季，而生猪供给仍处在历史高位，一季度猪价仍处于易下难上的境地，对CPI形成拖累。二季度后，随着生猪供给拐点的逐步临近，价格或迎来反弹，带动CPI形成前低后高的走势。 随着国内保供稳价的稳步推进，加之上半年地产需求偏弱，国内大宗商品价格上涨空间有限，在高基数效应的带动下，PPI仍将持续下行，预计2022年PPI中枢回落至3%左右。 在前期原材料上涨压力下，中下游消费品行业不断提价，中下游行业盈利空间正逐步打开。从PPI内部结构来看，2021年以来，上游价格已逐步向下游传导，食品、耐用品、衣着、一般日用品接连提价。环比看，近三个月来，生产资料价格转为下跌，而生活资料价格多数上涨，表明通胀传导仍在持续，中下游企业盈利有望加快修复。