5.5%增速目标如何实现？稳增长政策全面解析

文/ 光大证券首席宏观经济学家高瑞东 5.5%左右的增速目标，超市场预期，实现起来也不容易，主要发力点在财政、基建和地产，财政增支减收，重大项目能耗单列，要素改革积极配套，而且政策都需靠前发力。 一、财政基建是主力，推动实现5.5%目标 两会将经济目标定为5.5%左右，将再度提振市场对于“稳增长”的预期。2021年底中央经济工作会议强调要“坚持以经济建设为中心，着力稳定宏观经济大盘”，引发了市场对于“稳增长”的广泛关注和讨论。但是市场依然对经济目标存在分歧，对稳增长的政策力度有所担忧。一则疫情反复、房地产销售下滑、美联储加速“转鹰”等因素持续扰动，二则2022年地方两会经济目标，较2021年加权合计下调0.7个百分点，使得市场对于2022年经济目标预期落于5%到5.5%之间。政府工作报告将2022年经济目标定为5.5%，处于预期的“上沿”，将再度提振市场对于“稳增长”政策的乐观预期。 为实现5.5%的增速目标，需要“加大宏观政策力度”，及时启动“储备政策工具”。两会明确指出，5.5%左右的经济增速目标，是“高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。那么，宏观政策的“加大力度”将体现在何处？ 1.1 更大力度增支减收、重大项目能耗单列 我们认为，“加大政策力度”主要体现在财政方面： 一是，安排更大力度增支减收，财政支出新增2万亿，全年退税减税2.5万亿。 财政支出新增2万亿，支出增速比经济增速目标高于2.9个百分点。两会安排赤字率回落至2.8%，看似不及预期；但实际上通过统筹财政资源，今年财政支出强度继续提高。财政部部长刘昆表示，今年全国一般公共预算财政支出，比2021年增加两万亿元以上，增长了8.4%，比经济增速目标高了2.9个百分点。 财政收入方面部署了2.5万亿元退税减税，切实助企纾困。一方面，两会安排对小规模纳税人阶段性免征增值税，对小微企业年应纳税所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税。另一方面，今年对留抵税额实行大规模退税，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元。 二是，加大重大项目的能耗保障，深化审批制度改革，保证实物工作量尽快落地。 一方面，两会提出，要“做好用地、用能等要素保障，对国家重大项目要实行能耗单列”。2021年9月6日，国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》提出，对国家重大项目实行能耗统筹，坚决管控高耗能高排放项目。今年两会提出“重大项目要实行能耗单列”，进一步解除了能耗双控对于重大项目投资落地的限制。 另一方面，两会提出，要“适度超前开展基础设施投资，深化投资审批制度改革”。2021年底中央经济工作会议在基础设施建设方面，安排主要落于“适度超前开展基础设施投资”，并未提及审批制度改革。而2022年1月10日的国常会，对于基建投资的安排更为积极，明确提出要深化投资项目审批制度改革，推行承诺制、区域评估等创新举措，研究出台盘活存量资产的政策措施。两会再次强调“投资审批制度改革”，预计今年优化审批机制的改革政策将加快推出，以保证实物工作量可以尽快落地。 1.2专项债可用高达4.85万亿，全年基建增速或6.6% 两会部署，今年新增专项债资金约为3.65万亿，与去年持平。但实际上，考虑到2021年财政资金的1.2万亿“余粮”，叠加2022年新增专项债额度3.65万亿，全年专项债实际可使用资金4.85万亿。 一方面，2021年四季度未使用及未发行的专项债资金达到1.2万亿元，将留至2022年使用；另一方面，财政呈现超收节支状态，一般公共预算超收近5000亿元，也将用于补充预算稳定调节基金。整体来看，今年实际可使用的专项债资金4.85万亿。(详见我们于2022年2月10日发布的报告《从重大项目看地方稳增长的力度和方向》)。 基建的逻辑已经发生了重大变化。2018年之后，随着地方隐性债务监管加强，基建投资增速中枢系统性回落。2022年在经济三重压力下，基建投资在逆周期对冲中的重要性再次回升。2022年1月10日国常会从简化后续、改革项目审批等多个方面推动重大项目尽快落地见效，尽快形成实物工作量。同时，在项目储备、资金和土地要素保障等方面，中央和地方也在进行一系列机制改革，有望推动重大项目早落地、早见效。今年两会，再次放开了对于重大项目的能耗约束，要求“重大项目要实行能耗单列”。 按照新增3.65万亿元的专项债规模测算，我们预计年内基建增速大概为6.6%，上半年或达10%。考虑到当前财政稳增长的紧迫性加强，财政支出发力靠前、提前下达专项债加快发行，上半年财政发力将更为明显，2022年上半年基建投资增速有望达10%(详见我们于2022年1月11日发布的报告《从国常会吹响基建集结号：抓紧发债、简化手续、尽快开工》)。 二、货币基调更积极，降息降准仍有空间 政府工作报告对货币政策总基调更加积极。政府工作报告提出“加大稳健的货币政策实施力度”，和2021年中央经济工作会议及四季度货币政策执行报告的“稳健的货币政策要灵活适度”相比，这一表述变得更加积极明确。 第一，总量层面，量价均有继续发力的空间，更好支撑实体经济。一方面，在量的维度，政府工作报告提出“扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。其中，“扩大新增贷款规模”属于首次出现在政府工作报告的表述中，是对前期人民银行“避免信贷塌方”的进一步确认，表明新增信贷等融资情况是目前货币政策决策的核心变量。 另一方面，在价的维度，政府工作报告指出“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”。2月11日，人民银行在2021年四季度货币政策执行报告中指出，“2021年全年企业贷款利率为4.61%，比2020年下降0.1个百分点，比2019年下降0.69个百分点，是改革开放四十多年来最低水平”，由此引发市场对于利率是否还能进一步下调的担忧。从政府工作报告的表述来看，推动降低实际贷款利率仍是政策的主要目标。 融资扩量降价的目标或指向降息降准周期仍未结束。在2021年12月之前，1年期LPR与MLF利差已经连续27个月维持在90BP，一定程度上反映出，在不压缩商业银行边际负债成本的情况下，已经难以通过压缩边际资产与负债利差以降低贷款利率。随后，在两次降准以及调降支农支小再贷款利率25BP后，商业银行边际负债成本有所降低，1年期LPR与MLF利差进一步被压缩至85BP。 在当前的背景下，若要继续降低实际贷款利率，途径主要可以分为三类，第一类是提高实体企业的信用水平，压缩实际贷款利率与LPR报价利率之间的点差，在经济面临较大下行压力的环境下，实现这一点的难度较大，并且，这条途径主要依赖企业行为，而非政府主动作为；第二类是继续压缩同期限LPR与MLF点差，这就需要人民银行通过其他途径降低商业银行的边际负债成本，比如继续降准、结构性降低再贷款再贴现利率；第三类便是在维持同期限LPR与MLF点差的情况下，继续下调MLF操作利率。 因而，本轮降准、降息周期大概率仍然没有结束。从目前的经济环境来看，若后续新增贷款承压或者一季度经济数据明显不及预期，调降政策利率仍是较优的政策选择；若后续新增贷款保持稳定，人民银行则更可能通过降准的方式，对实体经济提供支持。 第二，结构层面，优化信贷投放结构，进一步解决中小企业融资难的问题。政府工作报告提出，“引导资金更多流向重点领域和薄弱环节”。去年下半年以来，我们可以看到，在新增信贷总量扩张有限的同时，结构上也呈现出短贷占比明显上行的情况，表明企业对未来经济预期较为悲观，暂时没有投资扩产意愿，压缩了对于中长期信贷的需求。 通过结构型政策工具，鼓励商业银行将更多的金融资源投向中小企业等薄弱环节，以及清洁能源、高端制造业等符合国家战略方向的重点领域，不仅可以在总量层面稳定新增信贷，也可以优化信贷投放结构。因而，人民银行有望继续增加支农支小再贷款、碳减排支持工具额度。 节奏上，货币政策发力将会适当靠前。从政策表态来看，政府工作报告提出“政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”。在经济下行压力根本缓解之前，政策发力节奏前置，不仅为政策落地显效预留了更充裕的时间窗口，同时也会及时扭转市场预期，避免形成“经济下行-悲观预期加强”的负效应循环。 从海外环境来看，虽然美联储迫于通胀压力有望开启加息周期，但一方面，人民币汇率目前仍维持在较高水平，并且人民银行去年曾两次上调外汇存款准备金率，维持人民币汇率稳定仍有充足政策工具储备；另一方面，相对海外持续维持高位的通胀水平，以及近期国际局势对通胀预期的扰动，国内实际通胀和通胀预期明显较为稳定并且处于较低水平，中美实际利差对于资本外流也会形成一定的对冲效应。 我们认为，国内经济环境有货币政策充足发力、提前发力的诉求，海外经济环境也为国内货币政策维持自主性留有较大空间，货币政策具备继续发力的空间。 三、实体：创新激励、绿色消费、因城施策 3.1 制造业：多措并举，夯实投资复苏势头 我们在2021年底中央经济工作会议学习报告中，就明确提出，稳定大局，是为实现推动制造业产业转型升级、稳定制造业投资争取更长的战略窗口期。实现产业升级、自主可控，稳定制造业投资，已经不单单是经济问题，而是在新一轮全球工业革命核心技术竞争中，把握未来发展主动权的关键。现阶段的稳经济、稳投资，都是为了推动制造业产业升级、稳定制造业投资创造更长的窗口期。(详见我们在2021年12月11日的外发报告《以更全面的稳，迈向更高质量的均衡——中央经济工作会议学习体会》) 从两会来看，提振制造业投资的政策力度更进一步，注重两个方面发力——减税降费和激励创新。除了前文所述，今年企业减税降费力度在明显提升，在创新驱动发展战略方面，今年政府工作报告中延续了对基础研究、科技体制改革的高度重视，并加大了对企业创新的激励力度，提出“加大研发费用加计扣除政策实施力度，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%”。此外，今年政府工作报告提及对“专精特新”企业，要“在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持”，对数字经济的重视程度也有明显提升，并明确指出了数字基础设施、智慧城市、数字乡村、工业互联网等重点发展方向。 制造业投资从去年以来复苏势头较好，但在企业盈利增速下行、库存高企、海外需求即将回落的压力下，制造业复苏根基依然不稳。2月14日召开的国常会中也明确指出“当前工业经济稳定恢复态势仍不牢固，近期要抓紧出台措施，加大帮扶力度”。两会所提出的一系列助企纾困政策，有助于缓解当前制造业中小企业原材料和劳动力成本高企、现金流紧张、融资需求较弱等突出问题，充分发挥制造业企业在维持经济稳定，扩大就业规模等方面的重要作用，并进一步激发企业在绿色投资改造等方面的投资意愿，支撑制造业投资稳中有升。 3.2 消费：绿色引领，新能源汽车加绿色智能家电 两会在消费领域所做的部署，与我们在地方两会中所观察的一样，均指向绿色消费。

一方面，政府工作报告提出，在“多渠道促进居民增收”基础上，进一步提出了“完善收入分配制度”。另一方面，在消费重点领域方面，2022年政府工作报告延续了近期国家各部委文件中对绿色消费的高度重视，指出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”。此外，2022年政府工作报告还针对消费新业态发展、养老、托幼等配套设施建设、农村电商和快递物流配送等重点领域做出了部署。 近期，关于绿色消费的部署也在稳步推进，如2022年1月18日，国家发改委等部门发布《促进绿色消费实施方案》，提出“全面促进重点领域消费绿色转型，强化绿色消费科技和服务支撑，建立健全绿色消费制度保障体系，完善绿色消费激励约束政策”等四大方面任务。在居民整体消费倾向承压的背景下，绿色消费将成为政策发力的主要抓手，也有望成为扩大内需和实现经济高质量发展的重要推动力。 3.3 房地产：因城施策的政策放松将持续推进 政府工作报告指出，要“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。” 两会强调“因城施策”和“满足合理住房需求”，房地产“自下而上”放松将持续推进。去年下半年以来，房地产销售和投资增速持续下滑，市场预期波动，已经不符合“三稳”的调控要求。2月24日，住建部副部长倪虹谈到2022年工作时，虽然强调了政策要保持“连续性和稳定性”，但也明确要求增强“调控政策的精准性”，满足“刚需和合理的改善性需求”。我们认为，在房价过快上涨势头被遏制、房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转的现阶段，各地可以因城施策，实现调控政策“精准性”。

春节后，各地房地产政策调整，逐步触及到限贷和限售等实质性调控政策。在春节前，各地放松政策集中于购房补贴优惠、购房契税补贴等等。春节后，各地自下而上的放松持续推进，而且逐步涉及到首付比例、限售等实质性调控政策。3月5日，银保监会和人民银行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，表示“支持商业银行因城施策执行好差别化住房信贷政策，合理确定符合购房条件新市民首套住房按揭贷款的标准”。接下来，我们预计各地会陆续跟进、落实因城施策。 从调控政策放松传导到投资企稳，需要半年左右，预计年内房地产投资将呈现“前低后高”的走势。复盘上一轮房地产调控，2014年“930”新政和2015年“330”新政调整了地产政策后，2015年上半年全国房地产销售面积增速回升，下半年房地产开发投资增速企稳。随着今年房地产政策自下而上的放松持续推进，预计年内房地产投资也将呈现“前低后高”的走势。 四、政策更有序，形成“发展合力” 4.1 能耗双控：坚持先立后破、通盘谋划 政府工作报告指出，“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”。 第一，政府工作报告对于能耗强度并未设置具体的目标，而是在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性。 2021年10月下旬以来，政策持续聚焦保供稳价，在政策努力下，相关工业品价格已出现明显回落。今年政府工作报告不设置具体能耗强度目标，一方面是落实能源供应为先，立足以煤为主的基本国情，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上；另一方面，是立足今年经济稳增长目标，保持经济发展韧性，慎重出台有收缩效应的政策。 第二，政府工作报告安排“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。 2021年12月，中央工作会议上就指出，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。我们理解，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，可以一定程度鼓励可再生能源投资的发展；尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，则使得碳减碳目标更加明确，更加精准服务于双碳行动目标。 4.2 积极应对“一老一少”问题，加大税收鼓励 “一老一少”的人口问题愈发严峻。我国在建国后出现了两轮“婴儿潮”，之后新出生人口规模快速塌陷，这导致了我们面临了少子化和老龄化的双重压力：一则老龄化上升趋势较快，中国老龄化的程度虽然不及发达国家、但未来上升速度较快；二则出生人数规模持续回落，在疫情冲击、生育基数下滑、生育意愿回落三个因素的冲击下，出生人数下滑的趋势在短期难以逆转。2021年，人口出生率下滑至7.52‰，降至历史低点。 政府工作报告对鼓励生育提出了实质性税收优惠政策。按照政府工作报告的部署，预计在“一老一少”问题中，针对少子化的配套政策会优先推出： 一是，针对鼓励生育，两会提出实质性的税收政策。

两会提出“完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。” 二是，针对“老龄化”，两会更多落于定性描述。两会提出“积极应对人口老龄化，优化城乡养老服务供给，支持社会力量提供日间照料、助餐助洁、康复护理等服务，鼓励发展农村互助式养老服务，推动老龄事业和产业高质量发展。稳步实施企业职工基本养老保险全国统筹，适当提高退休人员基本养老金和城乡居民基础养老金标准，确保按时足额发放。继续规范发展第三支柱养老保险。 4.3 扩大高水平对外开放：稳外资、稳外贸、促改革 政府工作报告提出，“扩大高水平对外开放，推动外贸外资平稳发展充分，利用两个市场两种资源，不断拓展对外经贸合作，以高水平开放促进深层次改革、推动高质量发展。” 在稳定外贸方面，报告重点提到要“扩大出口信用保险对中小微外贸企业的覆盖面，加强出口信贷支持，优化外汇服务，加快出口退税进度，帮助外贸企业稳订单稳生产。

”2021年，强劲出口是对冲内需不足、支撑工业生产的重要因素。展望2022年，在全球总需求扩张速度回落、欧美复工挤压我国份额和高基数的三重压力下，预计出口全年增速将回落到个位数增长。因此，政府工作报告中提出要加快出口退税等政策部署，对于稳定出口增速和工业生产的增速具有重要意义。 在稳定外资方面，报告提到，要“深入实施外资准入负面清单，落实好外资企业国民待遇，扩大鼓励外商投资范围，支持外资加大中高端制造、研发、现代服务等领域和中西部、东北地区投资”。2021年，中国实际使用外资金额11493.6亿元人民币，同比增长14.9%。在全球经济深陷新冠疫情泥淖的大背景下，中国成为跨国投资的重要“避风港”；加大外资引入规模，也将成为引领我国产业升级的重要力量。 最后，报告提到，中国需要“深化多边经贸合作，推动与更多国家和地区签订高标准自贸协定”，世界各国加强互利合作，实现共赢多赢。2021年，我国成功举办进博会、广交会、服贸会及首届消博会等重大展会。新增4个服务业扩大开放综合试点，推出海南自有贸易港开放新举措。2021年4月中国正式交存RCEP核准书，2021年9月我国正式提出申请加入CPTPP。2021年11月中国正式提出申请加入DEPA(由新加坡、智利、新西兰三国于2020年6月12日线上签署的《数字经济伙伴关系协定》)。 中国具有广大的消费市场潜力，和完备的工业产业链条。我国以制度型开放这样更具建设性的姿态，积极融入遭遇逆流的全球化中，不仅能够成为推动国内深层次改革的动力，也能够增强多边主义的信心，团结一切能够团结的力量，推动经济全球化朝着开放共赢的方向努力，开放的中国大市场，必将为各国企业在华发展提供更多机遇。 五、风险提示 政策推出力度不及预期，疫情反复。