东吴证券首席经济学家任泽平团队 特别鸣谢：华炎雪、刘派、王一渌、李晓桐对本文数据整理有贡献 摘要 2021年全球经济主旋律是复苏与通胀，我们认为，2022年全球经济或将转向滞胀。 疫情发生后，全球经济迅速降至冰点，伴随着中美欧为首的逆周期调节政策见效，全球经济开始复苏，但并不均衡。中国得益于高效的防疫政策，率先于2020年二季度复苏，引领全球供给；美欧等消费大国在货币财政刺激下，于2021年初进入复苏周期，引领全球需求；多数新兴经济体面临疫情、经济低迷、物价高企的压力，经济修复乏力。 货币超发、供需失衡、能源革命引发了全球大通胀。2021年大宗商品价格猛烈的上涨，多数经济体PPI屡创新高，并引发居民部门通胀。股市、房市大涨；从2020年3月至2021年底，标普500和纳斯达克指数涨幅分别高达到116%、144%，2021年韩国、澳洲、美国等房价涨幅近20%。 全球通胀和资产泡沫的非理性繁荣达到空前水平，反映各国公共政策的困境。经济基础决定上层建筑和意识形态，货币超发导致贫富大幅拉大，民粹主义重登历史舞台、逆全球化、大政府时代正在到来。 展望2022年，最大的不确定性仍然来自于疫情。当前新突变病毒奥密克戎引发全球新一轮冲击，但致死率逐步下降、疫苗接种率逐步提高，疫情趋于常态化的可能性较大。 基于疫情常趋于常态化假定，我们推测： 全球经济见顶，但分化仍在延续。中国经济有望从衰退转向复苏，欧美经济或从过热转入滞胀，新兴经济体始终未能从疫情的阴霾中走出来，2022年面临更大的压力。 以美联储为代表的海外央行已重启新一轮货币正常化周期。美联储加速Taper，英国央行加息，欧央行货币政策调整，新兴经济体多次抢先加息。警惕强美元周期下，全球流动性拐点引爆新兴经济体的金融脆弱性风险。 通胀大挪移，从工业品通胀转向消费品和结构性资产价格通胀。货币超发对全球通胀的正向拉动减弱，供给约束对全球通胀的影响仍待观察。预计2022年大宗商品价格将向基本面回归，海内外PPI将逐步下移，但能源革命则会支撑长期价格中枢上移。“服务-工资-物价”通胀螺旋在海外部分经济体逐渐表现出来，居民价格存在上行空间。 全球大类资产的主要逻辑线索是美联储加息节奏、美元强势周期、美债收益率上行、全球资本流动、大宗商品价格筑顶分化，至于权益市场，将在基本面、资金面、政策面等中动荡博弈。 风险提示：疫情超预期、美联储加快货币正常化进程引发全球金融市场动荡、地缘政治风险 正文 1全球经济 回顾疫情以来，全球经济体接棒式复苏，中美双周期。2020年二季度中国经济得益于高效的防疫政策率先复苏，房地产、基建投资成为重要的拉动因素，2020年下半年货币政策回归正常化，2021年一季度是经济顶，三季度经济加速下滑。相比之下，欧美经济体开展为期两年的货币刺激，2021年初拜登上台实施防疫、财政救济等措施，美国经济走出低谷实现正增长，消费成为重要拉动力量，2021年底启动货币政策正常化。中美经济周期出现三个季度左右的错配。 展望2022年，在疫情常态化的中性假定下，中国经济有望从衰退转向复苏，欧美经济或从过热转入滞胀，新兴经济体始终未能从疫情的阴霾中走出来，2022年面临更大的压力。 1.1 中国经济从衰退转向复苏 中国经济政策底已现，新一轮稳增长启动。预计2022年上半年延续衰退，下半年有望触底复苏，主要带动力量来自政府专项债前置拉动基建尤其新基建投资回升、货币政策转向宽松拉动房地产软着陆尤其国有房企率先受益、新能源数字经济新动能逆势高速增长、出口仍有一定韧性等。 从三驾马车来看，第一，2021年下半年经济最大的下行压力来自传统的房地产链条，政策要适当调整，防止房地产硬着陆引发金融危机。2021年5月份以来房地产销售大降，部分房企现金流断裂，土地大面积流拍，进而拖累地方政府土地财政、上下游建筑建材家电。第二，2021年中央经济工作会议提出适度超前开展基础设施投资，基建投资有望提前发力。截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元。第三，消费始终受到疫情、就业、居民收入不佳的影响，增速较疫情前几乎腰斩，恢复尚需时日。第四，2022年上半年出口或维持韧性，但受到产能替代效应消退、外需见顶、价格水平回落，出口增速存在均值回归压力。 长期来看，中国经济正在经历增速换挡期和结构转型阵痛期，新经济增速快但占比小、新的增长点有待被激发。
经济平衡整体比较脆弱，需要一定经济增速和时间来化解风险。
1.2 美欧经济从过热转向滞胀 美国经济见顶，但仍保持韧性。预计2022年一季度消费和库存或将支撑美国经济维持韧性，随后或进入滞胀周期。受疫情、供应链等持续影响，服务业和劳动力市场修复进程仍然较慢。 美国库存周期处于被动补库阶段，仍有空间，主要受三条逻辑支撑。第一，当前美国实际库存水平仍处低位。美国名义库存基本恢复至与疫情前持平，但由于通胀水平较高，实际库存仅恢复至疫情前约95%的水平。剔除汽车，实际库存也仅为疫情前的97%。第二，随着流动性收紧、供应链和就业持续恢复，通胀预期回落，补库意愿将进一步提升。第三，疫情常态化假定下，销售商对疫情反复所导致的供应链、就业以及产能等问题的担忧将加剧，有增加预防性库存意愿，合意库存水平料将上升。 消费受超额储蓄、就业和服务业恢复支撑。
目前美国服务消费恢复至约疫情前99.3%的水平，商品消费恢复至118%的水平；服务消费恢复相对缓慢主因疫情影响，未来仍有空间。综合考虑美国高收入人群的超额储蓄仍高、疫情处于趋势向好的发展态势，随着服务业的恢复，消费对于美国经济的支撑韧性仍在。 欧洲经济复苏偏缓，消费温和复苏、劳动力市场韧性较强，但或将面临严重的通胀问题。第一，2022年消费或将继续支撑欧洲经济。疫情后受到政策刺激影响，欧洲家庭储蓄率上升；目前欧盟19国总储蓄率约为19%，对比疫情前的12.5%来说，仍有一定的释放空间。叠加三季度四季度消费受病毒影响波动较大，认为明年年初消费将继续温和复苏。第二，欧洲劳工保护法较完善，整体劳动力市场有支撑。目前，欧洲失业率为6.7%，较疫情期间7.28%的平均值来看已经有所缓解，过去10年平均失业率为8.96%。第三，欧洲部分国家能源严重依赖进口，明年供应链问题若不能及时解决或将进一步推升部分欧洲国家的上游通胀压力。 1.3新兴经济体面临经济下行压力 新兴经济体修复的关键在于疫情明显好转、经济修复预期的抬升；2022年新兴经济体面临五大问题。 第一，疫情形势仍然严峻。受德尔塔和奥密克戎变异病株双重影响，发达国家日新增病例突破历史高点，多数新兴经济体疫情再次反弹。截至1月8日，印度日新增确诊14.2万例、巴西5.0万例、俄罗斯1.7万例、墨西哥3.1万例、南非7.8千例。 第二，新兴经济体在输入型通胀以及连续加息的背景下，经济活动受到抑制。以巴西、俄罗斯、土耳其为例，其三个经济体利率分别为9.25%、8.5%和14%，但与此同时CPI同比居高不下，11月CPI同比分别为10.96%、8.4%和21.31%。 第三，随着全球需求见顶，新兴经济体出口增速或将见顶回落。全球需求或在2022年中放缓，新兴经济体出口压力显现。同时，警惕全球需求的回落将导致新兴经济体就业市场进一步萎靡，形成负循环。 第四，劳动力市场疲软，拖累居民需求。巴西2021年第二季度人均收入同比下降约7%，同时，失业率为14.1%，处于历史高位。 第五，美联储缩债加息引发全球资本回流，新兴经济体面临外资流出压力。 2 全球流动性 2.1 以美联储缩债加息为首的全球流行性拐点正在到来 通胀屡超预期，已成为全球央行亟需面对的重大问题。以美联储为代表的海外央行已重启新一轮货币正常化周期：一是美联储继续加快缩减购债力度，货币正常化路线加速。二是英国央行加息15个基点，将基准利率提升至0.25%。三是更多的新兴经济体如俄罗斯、巴西在2021年多次抢先加息，应对强美元周期对本国金融风险条件压力。 2021年12月美联储的议息会议将MBS和国债月总购债规模缩减300亿，较11月议息会议规模进一步加大；偏“鹰派”政策加速推进，点阵图显示大部分美联储官员认为2022年应加息三次，部分美联储官员希望在加息后不久开始缩表。预计2022年一季度结束Taper，并加快开启加息进程。 欧央行动作受到欧盟体制内部分国家经济的掣肘，货币政策“温和”转向。12月16日欧央行货币政策决议会议表示，维持宽松的货币政策的同时“适度缩减”紧急购债(PEPP)的规模，预计2022年3月结束。同时为了对冲PEPP缩减的影响，将从2022年第二季度开始将常规资产购买计划(APP)的上限从200亿欧元提高至400亿欧元，并在第三季度下调至300亿欧元。预计2022年底退出量化宽松。 2.2 中美双周期 2020年以来中国经济比美国恢复的早也恢复的好，经济周期和货币政策正常化都更领先。2022年中国将进入货币宽松化周期，而美国货币正常化刚刚启动。 历史上中美也有发生过货币政策的错位。2014年我国经济则面临增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期的三期叠加的局面，经济压力加大，货币政策转向宽松。央行自2014年11月起实施了6次降息，1年期存款基准利率由3%降至1.5%，贷款基准利率由6%降至4.35%。于2014年4月和6月两次实施定向降准，幅度为0.5%-2%；自2015年2月5日总计实施5次降准，包含4次普遍降准和5次定向降准，大型存款机构存款准备金率由20%降至17%，中小型金融机构由18%降至15%。 而美国经济经过长期宽松后就业率和经济增速有了明显提升，美联储从2013年底到2018年开展了5年的货币政策正常化过程。基本分为三个阶段，分别是：1)2013.5-2013.12，缩减购债信号释放期。5月伯南克在听证会提及缩减资产购买计划，紧接着半年后12月开始正式缩减资产购买规模；2)2014.1-2015.11，缩减购债行动及加息准备期。由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年10月基本完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平；3)2015.12-2019.8，加息缩表行动期。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%。并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。 上一轮中美货币政策错位，美元指数从2014年5月的79.15升至2015年11月30日的100.24。美元对各主要经济体汇率均有所上升，美元兑人民币从6.1升至约6.3，美元对欧元从0.74升至0.94，美元兑英镑从0.63升至0.65。资产价格方面，CRB现货指数从455.35下跌至384.22，其中黄金由1225下跌至1061.9美元，油价从107.7下跌至44.61美元。美国国内资产价格上升，其中美国标准普尔房价指数从165上涨至182.51。 2.3 新兴经济体被动加息，金融脆弱性凸显 强美元周期下，新兴市场将面临考验。部分新兴经济体外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。截至目前，巴西、俄罗斯、墨西哥、波兰等多个新兴经济体采取了加息措施。 土耳其不断降息，最终再次导致股债汇“三杀”的情景。2021年12月初，土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选，12月16日宣布继续降息至14%导致民众对市场信心不佳。由于土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，而美联储加速货币正常化，最终引发资金外逃。 外汇储备无法覆盖外债且政府杠杆率较高的国家面临的违约风险较大。若以100%的债务率、20%的负债率、100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算，目前有阿根廷、土耳其、南非、巴西、智利以及哥伦比亚等新兴市场的债务违约风险较大。 3 通胀大挪移 2021年大宗商品价格猛烈的上涨，是供求缺口、货币超发、限电限产、运动式减碳等多因素叠加的结果。2021年，ICE布伦特原油上涨51.5%，NYMEX天然气上涨47.62%，CRB商品指数上涨38.46%，LME铜上涨25.81%，ICE纽尔卡斯动力煤价格上涨98.7%。2021年美国PPI连续8个月位于5%以上高点，11月美国PPI高达9.7%，欧洲内部德国、法国、意大利PPI同比分别达19.2%、17.4%和22.1%，日本、韩国PPI同比分别达9.03%和9.6%。2020年11月全球居民部门通胀起势，到2021年10月欧洲、英国CPI同比达4.4%和4.2%，11月美国、法国、意大利CPI同比6.8%、2.8%和3.8%。 展望2022年，我们认为将出现通胀大挪移，从工业品通胀转向消费品和结构性资产价格通胀。货币超发对全球通胀的正向拉动收窄，供给约束对全球通胀的影响仍待观察；由物价变动传导至劳动薪资收入、再传导至物价的“物价-工资-物价”通胀螺旋在海外部分经济体逐渐表现出来。 广义通胀视角，我们正面临全球性大滞胀，背后是货币超发。滞胀是对货币超发的惩罚，美欧主要三种手段：零利率或负利率、QE、直升机撒钱。从2020年3月至2021年底，标普500和纳斯达克指数涨幅分别高达到116%、144%。2021年韩国全国房价平均上涨19.08%，创下14年来最大平均涨幅。截至2021年第三季度，全球平均房价同比上涨了9.6%，其中，以名义涨幅为基准，澳洲、美国、斯洛伐克的房价涨幅也均达到了18.9%、18.7%、18.4%，新西兰房价涨幅为21.9%，土耳其房价涨幅更是高达35.5%，位居全球第一。 在空前的货币超发推动下，全球通胀和资产泡沫的非理性繁荣达到空前水平，也反映了各国公共政策的困境。
经济基础决定上层建筑和意识形态，货币超发导致贫富大幅拉大，进而导致民粹主义回潮，包括逆全球化、中美贸易摩擦以及国内部分舆论事件等。 3.1 PPI：工业品价格回落但幅度有限 基于海外央行货币正常化周期推进，我们认为，本轮支撑大宗商品价格上涨的货币超发金融属性和供需错配基本面属性基本已在价格中反映。展望后续大宗商品和PPI走势，将在需求周期逐步回落、货币流动性高峰已过等综合影响下逐步见顶，预计2022年大宗商品价格将向基本面回归，海内外PPI将逐步下移，但全球双碳和能源转型目标则会支撑长期运行中枢上移。 从历史数据看，在上一轮美联储货币政策正常化周期内，实质性缩减购债行动期和加息准备期内美元指数上行幅度达23.4%，同时对大宗商品价格的回落幅度影响最大；其中，以原油、天然气和煤炭为代表的能源类大宗商品价格降幅分别达-58.6%、-53.2%、-35.7%，以铜、铝、铁矿石代表的有色和黑色金属矿价格降幅分别达-34.2%、-15.0%、-63.4%。与此同时，对应中美PPI阶段表现分别从-1.64%和1.3%下行至-5.9%和-1.3%。 长期来看，当前处于经济新动能和传统动能转换阶段，全球双碳目标下中长期经济结构的调整带动全球对大宗商品需求结构的转型，并由此引发商品价格结构特征分化显著。 传统经济方面，一是以房地产、旧基建代表的传统经济结构转型，对铁矿石、钢材等大宗商品中期需求收敛；二是全球双碳目标下，在短期限电限产政策放松和替代效用边际收窄后，高碳排放、高能耗、高电耗的大宗商品品种长期需求结构亦必然放缓。 新经济方面，以光伏、风电为代表的新型绿色电力结构，以锂电池、氢燃料代表的新型电动车产业结构，以电子、通信为代表的高技术产业结构逐渐发展壮大，代表了未来经济和产业转型发展的新方向，催生对大宗商品新需求。具体来看，一是全球碳中和进程提高清洁型能源消费溢价，天然气作为清洁替代性一次能源，长期价格运行中枢将有所抬升；二是光伏、风电大批量新增装机推升传统金属中长期需求，其中铜、铝等因良好的导电性和延展性，在绿电发电和传输环节起到重要作用，其价格中枢或有上移。三是全球电动汽车渗透率持续攀升，镍、钴、锂等稀有金属由于其在新能源动力电池中广泛应用，价格持续强势。四是随着电动化智能化需求提升，未来全球车载电子等元器件需求或对部分基本金属价格运行中枢形成支撑。 3.2 CPI：警惕服务薪资商品螺旋上升 2021年美国CPI连续7个月位于5%以上高点，11月美国CPI达6.8%，其表现出的结构特征为：能源类分项涨幅剧烈，非能源类分项相对温和；核心CPI中商品消费类分项领涨，服务消费类分项表现相对缓和。 展望未来，我们认为以美国代表的海外国家CPI通胀表现：由能源分项向非能源分项迁移，由商品分项进一步向服务分项迁移。其中，自主就业意愿下降、年轻群体失业更严峻、中小企业用工缺口等问题很难在较短时间内得以解决，由物价变动传导至劳动薪资收入、再传导至物价的“物价-工资-物价”通胀螺旋被打通，即通胀会由商品部门向服务部门转移，同时会在疫情和供给缺口的客观约束背景下进一步加剧商品消费部门的通胀。 从节奏上看，胀的因素逐渐消解，滞的因素逐步累积。一方面，在以美联储为代表的海外央行货币政策明显转向的大背景下，原油等大宗价格本轮短周期内筑顶回落，全球通胀逐步拐头。另一方面，海外疫情反复、供应链不畅、全球双碳能源替代等综合因素仍会对通胀形成阶段性扰动，通胀会进一步向滞胀阶段迈进。 4 中美关系 我们在2020年提出，拜登执政思路以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压。中美博弈具有长期性和日益严峻性，美国对华遏制态度不会改变。 中美合作有空间，但竞争是拜登任期主题。虽然美国仍困于疫情，但经济运行较稳定，拜登加快推进外争策略，动作频频。在贸易、科技、地缘政治、人权等领域对华强硬手段。拜登曾经提到，将要联合世界上一半的力量制衡中国。充分展示了拜登对中国的态度以及将要使用的手段。 2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。 4.1 新地缘政治：以意识形态为由打压新兴经济体，联合盟友重塑国际领导地位 拜登政府延续奥巴马政府时期的多边外交政策，恢复和加强与欧洲、日本等盟友协调合作。同时重点关注印太战略，通过政治、军事、经济、外交等多种手段全方位布局印度太平洋地区，以达到遏制新兴经济体尤其是中国发展的目的，重塑美国领导地位和国际规则体系。 具体来看， 一是重塑盟友，重视外交价值观。拜登就任后，先后采取重返《巴黎气候协定》、参与G7峰会等方式修复盟友关系；引发中欧相互制裁、欧洲议会决定取消《中欧投资协定》审议会议的局面。同时通过自身主导的国际规则体系维持中国技术、贸易等领域的“卡脖子”状态。 二是重返印太，扶持周边国家，加强印太地区经济合作。拜登上台后，连续释放不再加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)信号，5月美国开%
